Le taux négatif de Valauchan contesté par l'économiste Benoit Boussemart

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Suite à l’annonce de la valeur de part Valauchan, en baisse à -3%, et des incohérences avec les données chiffrés de Groupe Auchan, nous avons souhaité faire le point avec un spécialiste, Benoit Boussemart, docteur d’Etat ès sciences économiques, maître de conférences à l’Université de Paris X-Nanterre, expert du cabinet Syndex auprès des CE, et auteur de plusieurs ouvrages de référence sur le groupe Mulliez (La richesse des Mulliez, Le groupe Mulliez,…).

CFDT Auchan : Bonjour Benoit Boussemart. Les salariés d’Auchan ont découvert la nouvelle valeur de part du FCP Valauchan estimée par des experts, en baisse à -3% !

Pourtant, d’après le rapport financier de Groupe Auchan publié le 9 mars 2015, le titre Groupe Auchan (qui constitue environ 80% du FCP Valauchan) a augmenté de 3,44%. Et d’après le dernier numéro du journal Valauchan, la caisse de rachat (environ 20% du FCP Valauchan) a augmenté de 2,12%. Ce qui devrait nous donner une évolution de +3,17% du FCP Valauchan, et non -3% ! Confirmez-vous ces chiffres ?

Benoit Boussemart : Je confirme. Le rapport du Groupe Auchan indique pour les stock-options destinées aux cadres dirigeants et à certains membres de la famille que la valeur du titre Groupe Auchan passe de 421,45 € en 2013 à 435,94 € en 2014 (rapport financier groupe Auchan en page 48). Les heureux « élus » des stock-options ont donc payé plus cher que l’an dernier (+ 3,44%). Il y a d’ailleurs eu 3 441 options achetées à ce prix en 2014.

Par ailleurs, les publications de Valauchan indiquent plusieurs éléments :

1. L’évolution de la valeur du titre Auchan contenu dans le panier de Valauchan (à plus de 82%), et c’est bien évidemment cette valeur qui conditionne fondamentalement la valeur de la part Valauchan. Or, il existe des divergences importantes entre les valeurs des stock-options attribuées en titres « Groupe Auchan », et les valeurs des titres « Groupe Auchan » contenus dans Valauchan.

 

Evolution % publiées dans le rapport	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Groupe Auchan en mars de l’année	-1,79	5,79	9,53	3,02	5,23	3,44
Valauchan en mars de l’année	7,69	11,31	4,65	6,81	4,95	-3,81

Les données d’évolution du titre « Groupe Auchan » dans le rapport 2015 (qui porte sur l’exercice 2014) indique (voir ci-dessus à la page 48) que le titre Auchan pour les stock-options passe de 421,45 euros en 2013 à 435,94 euros en 2014 ; la hausse est de (435,94 - 421,45)/421,45 = 3,44% ; ce pourcentage est reporté en année « 2015 », date de sa publication.
Il en va de même pour le rapport Valauchan ; celui-ci est plus rapide : il ne donne pas de valeur du titre Auchan, mais uniquement le % d’évolution.
Il existe donc de gros écarts entre les deux calculs pris en compte.
Cet écart interroge le second élément ci-dessous.
2. Les modes de calculs des titres « Groupe Auchan » pour Valauchan.
L’écart peut simplement signifier qu’il existe un décalage dans le temps (une année) entre les stock-options et les valeurs Auchan dans Valauchan : le tableau devient alors :  

Evolution % publiées dans le rapport	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Groupe Auchan en mars de l’année	-1,79	5,79	9,53	3,02	5,23	3,44
Valauchan en mars de l’année		7,69	11,31	4,65	6,81	4,95

Ce n’est toujours pas cohérent ; en effet, l’évolution de la valeur de Valauchan serait systématiquement supérieure à celle des stock-options ; avec un caractère cumulatif, c’est impossible. Sauf à considérer que les valeurs d’acquisition des stock-options soient inférieures chaque année à la valeur du titre Auchan (petit cadeau aux élus des stock-options). Quelle est donc la véritable valeur du titre « Auchan » ?
3. Nous avons fait quelques calculs pour déterminer la valeur du titre « Auchan », à partir de la valeur de la part Valauchan chaque année, des progressions du titre Auchan et de la Caisse de rachat, et de la structure du FCP. Nous aboutissons aux résultats suivants : 

Valeur en € publiées dans le rapport	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Groupe Auchan en mars de l’année	335,49	354,93	388,76	400,50	421,45	435,94
Valauchan en mars de l’année	326,01	362,89	379,76	405,62	425,70	409,48

Il existe bien des décalages (mais au maximum de 9 €), mais nettement moins importants, entre les valeurs Auchan en stock-options et les valeurs Auchan chez Valauchan, pour les années 2010 à 2012, et des décalages très faibles (de l’ordre de 5 €) pour 2013 et 2014. Et l’écart est brutal en 2015, et très défavorable à Valauchan. Et il est effectivement de l’ordre de 6 points.En prenant la valorisation « stock-options », nous aurions dû avoir : + 2,95% pour le titre « Auchan » et + 0,26% pour la Caisse de rachat (nous avons repris la valorisation nette de frais ; hors frais, la valorisation de la caisse de rachat serait de + 0,301%) = + 3,21%.
Il faut par ailleurs noter que le rapport financier « Groupe Auchan » est validé par les commissaires aux comptes ; ils ont donc validé la valeur de 435,94 €, puisque les stock-options entraînent des écritures ayant un impact sur le compte de résultat et sur les dettes (voir rapport financier sur l’exercice 2014, en pages 48 et 49).

CFDT Auchan : Comment alors expliquer un tel écart (6 points !) avec l’estimation des experts « Familiaux » ?

Benoit Boussemart : La seule explication tient aux méthodes d’évaluation. Et elles sont nombreuses, avec des hypothèses très diverses également.
Prenons une première méthode, celle du PER (Price Earning Ratio) ; il est égal à la capitalisation boursière / bénéfice net. Le bénéfice net s’entend souvent de divers retraitements. Surtout, ce PER est difficilement comparable d’un groupe à l’autre. En fait, la méthode du PER est totalement non pertinente, pour deux raisons principales :
- elle dépend de la spéculation sur les titres (arbitrages entre les diverses catégories de valeurs, et au sein de chaque catégorie) 
- elle dépend des modes de calcul du « résultat » servant de base à l’établissement du PER. Or ces modes de calcul sont en partie arbitraires : selon que l’on intègre tel ou tel élément dans les « autres opérationnels » ; et selon la « reproduction » chaque année de ces « autres opérationnels ». Dans tous les groupes, il existe chaque année des « autres opérationnels » ; il n’y a donc « a priori » aucune raison de les retraiter, puisqu’ils font évoluer chaque année le résultat final d’un groupe. Surtout, ces éléments sont significatifs de la stratégie d’un groupe : Carrefour a vendu ces dernières années de nombreuses filiales rentables pour « limiter la casse de mauvais résultats » et vient inversement de réinvestir sur l’immobilier commercial et sur le discount. Il en va de même pour Casino, et Auchan. Enfin, la rentabilité pour l’actionnaire tient également au dividende versé et non seulement à la valorisation du titre. Or ce dividende dépend de la totalité du résultat du groupe, et pas seulement de la part du groupe dans le résultat (compte tenu évidemment de la position des minoritaires dans le résultat des filiales concernées).
Prenons maintenant la valeur calculée par les experts. La grande difficulté pour Valauchan, c’est que les experts donnent des résultats sans préciser comment ils calculent, et sur quoi ils calculent (quels critères, quelles périodes, quelles pondérations entre critères …). Par exemple, les experts parlent d’objectifs. Mais par définition, les objectifs n’ont rien à voir avec les résultats bien réels des exercices déjà analysés et présentés. Que disent précisément les experts ?
Ils (page 3 de Valauchan 168) : « étudient la dynamique du marché, les ambitions de l’entreprise, ses moyens financiers, ainsi (sic) les moyens humains dont elle dispose … Ils analysent les performances financières, la capacité à livrer les résultats prévus dans les objectifs, et la solidité de son équilibre financier. Tous ces éléments sont utilisés pour apprécier la valeur. En pratique, les experts procèdent à 3 valorisations différentes :
. l’évaluation des actifs de l’entreprise (sa valeur patrimoniale)
. l’évaluation par multiple du résultat net
. l’évaluation par multiple du cash flow net
La valeur de l’entreprise correspond à la moyenne arithmétique de ces 3 évaluations après prise en compte du niveau d’endettement. Pour refléter l’exploitation, nos résultats sont retraités des éléments exceptionnels et lissés sur une période de 3 années. Le résultat net et le cash flow net sont valorisés à 50% sur les réalisations passées et courantes et à 50% sur les objectifs de l’année suivante. Il est donc important que les objectifs soient réalisés. L’évaluation délivrée par les experts reflète donc, année après année, la valeur du patrimoine qui a été créé, grâce au travail de tous dans un contexte économique et financier donné ».
Pour analyser ces critères, nous pouvons renvoyer à la présentation suivante :
www.pansard-associes.com/outils/download.aspx?id_fichier=907&id_page=181&id_langue=1
Ce fichier vous permettra de voir la complexité des calculs, et surtout l’impossibilité de vérifier les données des experts, puisque nous ne disposons pas des hypothèses (nécessaires au calcul) des années à venir. Nous ne disposons pas davantage des retraitements (nature et niveau) sur les diverses composantes comptables. Nous devons donc nous contenter d’une analyse sur les données passées, et comparer les critères pour les 3 groupes ; en limitant les retraitements sur les « basiques » : frais d’établissement, valeur du patrimoine immobilier ...
De manière générale, le groupe Auchan fait beaucoup mieux que Carrefour ou Casino :
- sur le niveau des provisions et de l’endettement dans l’ensemble des capitaux employés. Le groupe Auchan est peu endetté relativement à ses concurrents. Il dispose d’ailleurs de la meilleure note A- chez Standard & poor’s, alors que ses concurrents sont au niveau BBB. Et il constitue nettement moins de provisions, afin de couvrir divers risques.
Au global, il est clair que le groupe Auchan n’a pas à rougir de ses performances 2014 par rapport à Carrefour ou Casino. En outre, il dispose d’atouts bien supérieurs (niveaux d’endettement et niveau de goodwill faibles ; montants importants des immeubles de placement) pour gérer des difficultés éventuelles, par rapport à Carrefour ou Casino. Enfin, et c’est ce qui explique en partie la dégradation du résultat final du groupe Auchan, il a nettoyé ses comptes, tout en répondant à la politique agressive de ses concurrents sur les prix (mais l’ensemble des groupes a vu son niveau de rentabilité diminuer).
Or l’évolution de la valeur du titre Carrefour et du titre Casino n’est pas à la baisse sur la période mars 2014 à mars 2015 (avec des fluctuations non négligeables). 

En euros par titre	03/14	04/14	05/14	06/14	07/14	08/14	09/14	10/14	11/14	12/14	01/15	02/15	03/15
Carrefour + haut Carrefour + bas	28,50 25,95	29,57 27,55	27,40 25,93	27,49 25,87	28,26 25,75	26,98 25,13	26,80 24,20	24,51 21,42	25,88 23,07	25,56 22,25	28,87 23,55	29,79 27,73	32,05 29,19
Casino + haut Casino + bas	86,54 79,28	92,19 83,00	95,73 87,72	97,53 92,14	97,47 90,16	91,37 86,58	92,51 85,17	85,72 72,60	85,06 77,06	78,94 70,02	83,00 70,72	85,50 79,39	87,38 81,47

Les experts utilisent le référentiel de mars à mars. Aussi bien Carrefour que Casino ont une meilleure performance boursière en mars 2015 qu’en mars 2014. La référence avril 2014 à avril 2015 aurait donné également une progression pour Carrefour, mais cette fois une baisse pour Casino (de l’ordre de 5% environ, le titre Casino ayant fortement grimpé entre avril et septembre 2014). La référence décembre 2014 à mars ou avril 2015 donne également une hausse pour les cours des deux titres.
Il n’y a donc aucune raison de faire baisser les cours théoriques de groupe Auchan.

CFDT Auchan : Alors pourquoi l’ont-ils fait ?

Benoit Boussemart : Bien évidemment, tous ces critères sont calculés à partir des données passées. Ils ne sont donc pas de même nature que les évaluations des experts. Mais comme la valorisation passée de groupe Auchan est dominée par des performances globalement bien meilleures que celles de Casino et de Carrefour, il n’existe plus qu’une explication possible à la baisse de valeur des titres Auchan par les experts : Les prévisions de 2015 et des années suivantes prévoiraient des « catastrophes » pour le groupe. Ce qui – compte tenu des déclarations des dirigeants dans les divers rapports 2014 (financier, RSE …) – est pour le moins étonnant. Nous maintenons en conséquence notre évaluation de la variation de la valeur du titre groupe Auchan. Car le groupe devrait à partir de 2015 bénéficier au contraire de l’impact des investissements (réels et financiers) réalisés en 2013 et 2014, de la neutralisation du mode d’intégration de la Chine dans les comptes après 2014, et ne plus être affecté par des pertes importantes liées à l’amortissement des goodwill. La situation en Russie est le seul point pouvant avoir un impact défavorable sur l’évolution du groupe, compte tenu du poids de la Russie dans l’activité, et surtout des bénéfices élevés réalisés depuis plusieurs années. Là encore, la baisse de l’euro annule en partie la forte baisse du rouble ; et le groupe peut également utiliser le développement de l’économie locale pour renforcer ses filières d’approvisionnement, et s’ancrer encore davantage dans l’économie russe. En sachant qu’il est peu probable que l’économie russe soit mise à l’écart de l’économie européenne pour de nombreuses années.

CFDT Auchan : A qui profite cette sous évaluation ?

Benoit Boussemart : Cette évaluation profite à ceux qui ont pu acheter des titres Valauchan à cette valeur plus faible. La distribution entre les catégories de salariés au sein de Valauchan est déjà très inégale. Une petite minorité de porteurs de parts Valauchan détient la majeure partie de ces parts. Ces « riches » porteurs n’ont souvent pas de besoins immédiats les obligeant à vendre leurs parts. Ils peuvent donc attendre l’évolution de la valeur de la part les années suivantes, et placer leurs « bonus » chez Valauchan à un prix plus faible. En revanche, les petits porteurs de parts sont des salariés ayant des besoins immédiats, et donc vendent leurs parts chaque année pour arrondir des fins de mois difficiles, vu le niveau des salaires et des faibles taux d’intéressement et de participation.
Il faut d’ailleurs noter que le % détenu par Valauchan et par l’ensemble des FCP dans le monde n’a fait que baisser depuis plusieurs années. Ce qui signifie que la famille rachète des titres.

% de titres Auchan détenus par :	2003	2005	2008	2011	2012	2013	2014
Valauchan Valauchan et autres FCP monde	14,55	13,49	11,44	10,16 11,9	9,73 12,0	9,36 11,0	9,33 10,2

CFDT Auchan : Que conseilleriez-vous aux salariés d'Auchan ?

Benoît Boussemart : Surtout ne vendez pas vos Valauchan si vous n’avez pas besoin de le faire. Il est largement préférable de garder les parts, qui vont reprendre de la valeur. Il n’y a aucune raison qu’il en soit autrement. Rendez-vous lors de la publication des comptes semestriels de groupe Auchan (et des autres groupes). C’est déjà pour bientôt.

CFDT Auchan : Merci Benoit Boussemart pour ces éclairages nécessaires, qui montrent une nouvelle fois que les principes de « partage du savoir, du pouvoir et de l’avoir » ne sont pas vraiment respectés.

Pour encore plus de détails, vous pouvez lire ici l'interview complète.

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